专访｜高和资本苏鑫：REITs将为商业资产估值提供一把变革的尺子
21世纪经济报道记者张敏、实习生黄俊钧 北京报道“公募REITs向商业不动产扩容带来了一个非常明确的信息，即定价机制将要发生变化。这就意味着不论是对资产拥有人，还是资产管理者或者运营机构来说，运营能力都是其加入这一赛道所应具备的最基础的能力。”高和资本董事长苏鑫向21世纪经济报道记者表示。3月24日，国家发改委和中国证监会同步发文，将基础设施公募REITs的试点范围扩大到百货商场、购物中心、农贸市场等消费类商业业态（即“236号文”）。这不仅开辟了新的赛道，同时也对志在加入这一赛道的选手提出了新的要求。从宏观经济环境来看，支持恢复和扩大消费，是公募REITs此次扩容的重要背景。对于中国庞大的商业地产市场来说，这一动作对于盘活存量、提高流动性，提供了很好的条件。苏鑫曾在房地产业深耕多年，于2009年10月创立高和资本，致力于用金融重塑城市面貌，引领和推动中国城市更新与不动产证券化。目前，高和资本在商业不动产领域总投资约500亿元，并完成不动产证券化产品（包括CMBS、类REITs和公募REITs）约260亿元。2020年到2022年，高和资本连续三年被PERE评为“亚太区不动产基金50强”。浸淫中国商业地产市场多年的苏鑫，曾于去年12月预测商业REITs将于今年打开。“236号文”的发布，印证了他的猜想。苏鑫认为，随着国内公募REITs向商业不动产领域扩容，商业不动产市场可能迎来三个趋势。第一，商业资产定价机制改变带来资产价格的明显分化；第二，商业资产向优秀的资管公司靠拢；第三，开发商向资管机构转变。苏鑫定价机制变革的标尺我国有庞大的存量商业地产。根据中指研究院的统计，以新开工面积计算，全国商业营业用房存量达33.22亿平方米，办公楼存量达9.50亿平方米，2014年后商办用房开工量整体呈下行趋势，进入存量时代。其中，在不少二三线城市，商业地产的库存规模较为庞大，亟待进行消化。按照苏鑫的观点，商业REITs增加商业类资产的流动性，资产价格预期上扬，这一点是毋庸置疑的。但就具体的资产价值及其增长情况而言，还是取决于NOI（净营业收入）、资管公司的能力以及项目所处的地段。这主要是由定价机制的变革决定的。苏鑫认为，REITs扩展到商业地产的首要信号，是资产定价机制可能发生根本性变革。在REITs扩容以前，房地产公司拥有的商业不动产大多在公司的表内，估值方式多用重置法和比较法。这就意味着资产价值是不断通过评估上涨的，而与经营性现金流的高低无关。不过，商业REITs则为商业资产的估值提供了一把尺度清晰的尺子，即资产价值与现金流之间将呈现直接对应的关系，并据此带来资产价值的分化。苏鑫解释道，假如两家购物中心都位于王府井，根据原有的定价机制，两家购物中心的资产价值可能区别不大。而根据现金流来定价的话，如果一家购物中心的NOI为1000万，另一家为100万，那么前者的资产价格将是后者的10倍之多。他认为，这把小小的尺子的出现，会让整个商业不动产行业发生天翻地覆的变化。即由以开发为主导的制造业模式，转向以运营资管为核心的资管模式。在上述趋势下，公募REITs对资管公司的能力和素质提出了新的要求。苏鑫就此提出了几点建议。首先，资管公司需要兼顾地段与现金流。基于估值逻辑的变化，苏鑫提出了硬核资产的概念，即地段加上现金流。在原有的定价机制下，地段是尤为突出的指标。但随着定价机制的改变，现金流对于估价的意义也凸显出来。其次，资管公司必须具备基本的运营能力，这是由上述定价机制变化导致的。资管公司不再只是简单地做招商运营定位，而是要能够根据行业的发展趋势，选择优质项目，并拥有强大的并购能力及资本运营能力。不过，运营能力只是资管公司的基础能力。苏鑫指出，具备优秀的信用和打造品牌的能力才能真正让一家资管公司吸引更多商业资产，进一步做大做强。新赛道，新方向对房地产开发商而言，公募REITs的新政落地既是好消息，也是坏消息。苏鑫认为，坏消息在于，对于开发商的住宅业务来说，公募REITs的扩容短期内不会产生任何实质性的利好。“此次政策的立意就是支持消费，因此政府对资金流向有严格的控制。‘236号文’就明确规定发行回笼的资金严禁用于房地产住宅开发，甚至不容许开发商直接发行REITs。”好消息则在于，公募REITs市场向商业地产扩容，将为盘活存量资产及开发商转型提供一条相对稳健的新赛道。在苏鑫看来，公募REITs的扩容，最大受益者是国有企业的存量资产。近年来，在盘活存量资产方面，市场需要国家的支持和国企的投资，同时还需要警惕和避免负债率过高的问题。公募REITs的扩容，则为民间资本的进入提供了渠道。因为对这些资金来说，相比其他渠道，REITs的稳健也具有不小的吸引力。其中，城市更新这一赛道将更受青睐。苏鑫对城市更新领域有着长期的观察和大量的实地考察经验。在他看来，城市更新是长期的投资，需要长期的股本，且预期回报相对低，保险资金显然是最适合的。但险资是资产配置，要投资的是金融产品，而非不动产本身。同时，退出机制也是险资要考虑的问题。因此，从现有机制上来看，两者并不匹配。要解决这个问题，唯一的答案就是建那个“终极的池子”（即公募REITs）。苏鑫表示，对长期资本来说，城市更新是个巨大的池子，但缺乏联通。这次商业REITs的扩围相当于把它们凿通了。苏鑫建议，在实施大规模的城市更新时，可以将政府手中的存量资产通过发行商业REITs来筹集股本，来实现盘活存量的目的。如果短期现金流不好，则可以借助Pre-REITs来筹集资金。他甚至认为，未来跑通新赛道最大的机会将是Pre-REITs，即把没有完全成熟的商业先收入囊中，孵化后形成稳定的现金流，再进入REITs市场。其中，大的不动产商或首批试点的不动产基金都会把Pre-REITs作为重要的目标，而其成功的关键在于做好思路的转变，并把以前的积累转换过来。具体而言，对于习惯了以制造业模式进行运营的开发商来说，转型就显得十分关键。苏鑫指出，若想加入这一新赛道，就意味着从制造业向服务业转型，这对国企和民营企业而言皆然。“在制造业的逻辑下，开发商主要是打造空间，提供产品；而在商业REITs的逻辑下，定价方式的改变同样要求开发商须具备运营和资管的能力，提高NOI，产生经营性现金流。”他认为，从长远来看，中国公募REITs与海外的REITs情况存在差异，国内开发商向资管公司的转变并非一蹴而就，尚需相当长的时间；但是短期内随着公募REITs向商业地产扩围，重视运营能力和现金流的意识或将在开发商之中树立起来。其中，中小企业于未来也有机会加入这一新的赛道。苏鑫表示，未来房地产的市场规模将保持在10万亿左右，在如此体量的市场中，大企业在资金、整合能力上有其先发优势，地位固然难以撼动。但在公募REITs领域中，大企业受制于其庞大的规模与相对固定的业务模式，树立起变革意识进而付诸实际行动必然面临着更大的阻力。而在这一方面，中小企业体量较小，整体转变起来更为灵活，随着新赛道、新模式的出现，其将有机会占据一席之地。
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